Риски криптовалют и возможные меры регулирования

В докладе для общественных консультаций подробно рассмотрены риски, которые создает распространение криптовалют для граждан, финансовой стабильности и экономической безопасности, а также представлены предложения для консультаций по возможным мерам регулирования.

Авторы документа анализируют природу криптовалют и тенденции на этом рынке, оценивают уровень вовлеченности российских граждан в криптовалютный рынок. Кроме того, в докладе систематизирован международный опыт регулирования криптовалют.

Предметом доклада являются криптовалюты (необеспеченные криптовалюты и стейблкой­ны) – цифровые валюты в соответствии с российским законодательством, а также цифровые финансовые активы, которые могут использоваться в иностранной юрисдикции для плате­жей (денежные суррогаты).

В последний год в мире наблюдается стремительный рост рынка криптовалют. Совокупный объем их капитализации в декабре 2021 года достигал 2,3 трлн долл. США, что соответствует примерно 1% глобальных финансовых активов. Доля платежных транзакций, приходящаяся на криптовалюты, ничтожно мала по сравнению с показателями для традиционных пла­тежных систем, но благодаря анонимности денежные суррогаты активно используются для расчетов в рамках противоправной деятельности. Вовлеченность в криптовалютный ры­нок традиционных финансовых посредников пока ограничена, но активизируется торговля производными финансовыми инструментами и паями биржевых фондов (ETF), связанными с криптовалютами, развиваются экосистемы децентрализованных финансов (DeFi).

Объем сделок российских граждан с криптовалютами, по некоторым оценкам, достига­ет 5 млрд долл. США в год. Российские граждане являются активными пользователями интернет-платформ, осуществляющих торговлю криптовалютами. Кроме того, Россия нахо­дится в числе лидеров по объему мировых майнинговых мощностей.

Долгосрочный потенциал применения криптовалют для расчетов представляется огра­ниченным. Стремительный рост их рыночной стоимости определяется в первую очередь спекулятивным спросом в расчете на дальнейший рост курса, что приводит к формирова­нию пузыря. Криптовалюты также имеют характеристики финансовой пирамиды, поскольку рост их цены во многом поддерживается спросом со стороны вновь входящих на рынок участников.

Распространение криптовалют создает существенные угрозы для благосостояния россий­ских граждан, стабильности финансовой системы и угрозы, связанные с обслуживанием криптовалютами нелегальной деятельности:

- Высокая волатильность курса, значительная распространенность мошенничества в тор­говле криптовалютами создают для граждан риски утраты существенной части вложен­ных средств, а при торговле с использованием заемных средств – риски остаться долж­ником.

- Криптоизация, как и валютизация, ограничивает суверенитет денежно-кредитной по­литики, в результате чего для сдерживания инфляции необходимо будет поддерживать на постоянной основе более высокий уровень ключевой ставки. Это снизит доступность кредитования для граждан и бизнеса.

- Распространение криптовалют приводит к выводу сбережений граждан за периметр рос­сийского финансового сектора и, как следствие, сокращению его возможностей по фи­нансированию реального сектора и снижению потенциального роста экономики, что уменьшает количество рабочих мест и потенциал роста доходов граждан.

- Криптовалюты активно используются в противоправной деятельности (отмывание до­ходов, наркоторговля, финансирование терроризма и т. д.). Их распространение создает благоприятные условия для криминальных операций, вымогательства и взяточничества и является вызовом для глобальной системы противодействия отмыванию денег и фи­нансированию терроризма (ПОД/ФТ). Обеспечить необходимую прозрачность обраще­ния криптовалют невозможно.

Глобальный подход к регулированию криптовалют пока окончательно не сформирован, во многих странах деятельность по обращению криптовалют находится в «серой» зоне, но в целом можно отметить тренд на ужесточение регулирования:

- Ряд стран уже ввел запрет на использование криптовалют (прежде всего Китай) или пла­нирует ввести такой запрет (например, Индия), некоторые страны (например, Китай, Иран) установили также запрет на осуществление майнинга.

- Некоторые страны разрешают работу криптовалютных бирж, но планомерно ужесточают к ним требования в части ПОД / ФТ и т. д.

- Ведущие регуляторы публикуют предупреждения для потребителей о высоких рисках ин­вестирования в криптовалюты.

- В странах, где стейблкойны используются как альтернатива инвестиционным фондам, ре­гуляторы сосредоточены на устранении данного арбитража.

Потенциальные риски финансовой стабильности, связанные с криптовалютами, значительно выше для стран с формирующимися рынками, в т. ч. для России, в частности, из‑за тради­ционно более высокой склонности к валютизации и недостаточного уровня финансовой грамотности. Развитые страны, в особенности с резервными валютами, пока могут по­зволить себе более мягкое отношение к криптовалютам, следуя по пути постепенного расширения охвата регулирования.

Более жесткий подход реализуется по отношению к необеспеченным криптовалютам, чем к стейблкойнам. Вместе с тем скоординированная реакция ведущих стран по недопущению запуска глобального стейблкойна Diem (Libra), который мог представлять более серьезную угрозу для их финансовых систем, показывает крайне настороженное отношение регулято­ров и к стейблкойнам.

С целью снижения угроз, обусловленных распространением криптовалют, Банк России предлагает внести следующие изменения в законодательство:

- Установить ответственность за нарушение законодательного запрета на использование криптовалют в качестве средства платежа за товары, работы и услуги, продаваемые и по­купаемые юридическими и физическими лицами – резидентами Российской Федерации.

- Ввести запрет на организацию выпуска и (или) выпуск, организацию обращения крип­товалюты (в т. ч. криптобиржами, криптообменниками, P2P-платформами) на территории Российской Федерации и установить ответственность за нарушение данного запрета.

- Ввести запрет на вложения финансовых организаций в криптовалюты и связанные с ними финансовые инструменты, а также на использование российских финансовых посредни­ков и российской финансовой инфраструктуры для осуществления операций с криптова­лютами и установить ответственность за нарушение данного запрета.

По некоторым видам криптовалют майнинг предполагает в том числе выпуск криптовалю­ты и / или получение криптовалюты в качестве вознаграждения за валидацию транзакций. Его нельзя не учитывать при рассмотрении предмета доклада, поскольку эта деятельность повышает вовлеченность населения и экономики в целом в криптовалютный рынок. Банк России считает, что текущий масштаб и дальнейшее распространение майнинга крипто­валют на территории России несет существенные риски для экономики и финансовой стабильности:

- создает непроизводительный расход электроэнергии, ставящий под угрозу энергообе­спечение жилых зданий, зданий социальной инфраструктуры и предприятий, а также ре­ализацию экологической повестки Российской Федерации;

- формирует спрос на инфраструктуру для проведения операций с криптовалютами, что усиливает негативные эффекты от распространения криптовалют и создает стимулы для обхода регулирования (пункт 9).

В связи с этим, по мнению Банка России, оптимальным решением является введение в Рос­сии запрета на майнинг криптовалют.

Банк России планирует совершенствовать систему регулярного мониторинга операций с криптовалютами, в т. ч. проводить совместную работу с финансовыми регуляторами стран, в которых зарегистрированы криптобиржи, чтобы получать информацию об операциях рос­сийских клиентов на зарубежных рынках криптовалют.

В последние годы Банк России и центральные банки многих стран активно внедряют систе­мы быстрых платежей, которые отвечают потребностям граждан и бизнеса в мгновенных расчетах. Также многие центральные банки, в т. ч. Банк России, разрабатывают собственные цифровые валюты (ЦВЦБ) – новую платежную инфраструктуру, которая позволит гражданам, бизнесу и государству осуществлять мгновенные операции с минимальными комиссиями. Таким образом, те преимущества криптовалют, которые делают их привлекательными как платежный инструмент в операциях, не связанных с отмыванием средств и прочей крими­нальной деятельностью, а именно быстрота, удобство, относительная дешевизна, можно реализовать и они уже реализуются через создание и развитие систем быстрых платежей, а в дальнейшем – еще и национальных цифровых валют.

Возможности криптовалют как инвестиционного инструмента более эффективно могут быть в дальнейшем реализованы благодаря использованию цифровых финансовых активов, вы­пущенных в соответствии с Федеральным законом от 31.08.2020 № 259‑ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законода­тельные акты Российской Федерации», которые являются инновационным инвестиционным инструментом и, в отличие от криптовалют, обеспечивают защиту инвесторов.

Сочетание беспрецедентно мягкой денежно-кредитной политики ведущих центральных банков в условиях пандемии, активного поиска доходности инвесторами, а также потреб­ностей граждан и бизнеса в мгновенных платежах дало сильный толчок развитию рынка криптовалют. Несмотря на запреты со стороны ряда регуляторов, криптовалюты, являющи­еся цифровыми денежными суррогатами, получают все более широкое распространение, что формирует новые вызовы для общества и регуляторов, а также потенциальные угрозы для экономики и финансовой системы. По разным косвенным оценкам, российские инвесторы яв­ляются одними из наиболее активных на глобальном рынке криптовалют.

Цель создания криптовалют – обеспечение удобного платежного средства, потенциаль­но привлекательного с инвестиционной точки зрения, создание возможности анонимизации платежей и обхода регуляторных ограничений за счет устранения посредников (банков и платежных систем) и передачи функции верификации проводимых транзакций в систему распределенных реестров. Цена криптовалют очень волатильна и зависит от востребован­ности пользователями, реакции инвесторов на заявления регуляторов, крупных компаний и известных лиц и во многом носит спекулятивный характер. Помимо высокой волатильности, криптовалюты характеризуются существенными рисками безвозвратной утраты средств из‑за мошенничества, хакерских атак, отсутствия правовой защиты. В силу анонимного ха­рактера криптовалюты массово используются для проведения платежей в рамках преступной деятельности. Все это подвергает потенциальному риску потребителей и при увеличении ох­вата может представлять угрозу для финансовой стабильности.

В данном докладе подробно рассматриваются риски, которые распространение крип­товалют создает для граждан, финансовой стабильности и экономической безопасности, представлены предложения для консультаций по возможным мерам регулирования. Доклад может представлять интерес для финансовых организаций, инвесторов, законодателей и об­щественности.

Доклад структурирован следующим образом. В первой главе приводятся основные поня­тия, характеризующие сферу обращения криптовалют, анализируется природа криптовалют и тенденции на данном рынке. Во второй главе оценивается уровень вовлеченности россий­ских граждан в криптовалютный рынок и приводятся основные результаты опроса крупных финансовых организаций. В третьей главе анализируются ключевые угрозы криптовалют. В четвертой главе систематизирован международный опыт регулирования криптовалют и представлены предложения Банка России по развитию регулирования в России. В конце доклада приведены вопросы, по которым Банк России ожидает получить позицию участников рынка и других читателей.

Природа криптовалют, классификация, основные тренды.

Криптовалюты: определение и классификация.

После появления первой в мире криптовалюты Bitcoin в 2009 году рынок бурно развивал­ся и в настоящее время включает широкий спектр различных инструментов, основанных в т. ч. на применении технологии распределенных реестров.

Наиболее широкий термин для обозначения таких инструментов – криптоактив – актив, кото­рый существует в цифровом виде или является цифровым представлением другого актива и создан с применением технологии распределенных реестров (см. врезку 1). Различным криптоактивам свойственны разные функции: одни используются для платежей, а другие – нет, некоторые схожи по сущности с ценными бумагами. Рассмотрим более подробно классификацию криптоактивов.

Эмитентом цифровой валюты центрального банка является государство в лице централь­ного банка. К эмитированным частным образом активам можно отнести электронные деньги (eMoney), необеспеченные криптовалюты, стейблкойны и токенизированные активы:

1) Электронные деньги – цифровая альтернатива наличным, выпущенная частным эмитентом3.

2) Необеспеченные криптовалюты (биткойн – наиболее распространенная в мире криптова­люта и альткойны) – криптоактивы, характеризующиеся отсутствием обеспечения, не могут быть погашены у эмитента, предназначены для использования в качестве средства платежа.

3) Стейблкойны – криптоактивы, отличающиеся от альткойнов и биткойна тем, что обеспечены иными активами и / или при их выпуске используется специальная система, ограничивающая волатильность их курса. Они могут применяться в целях платежей или представлять собой аналог фонда денежного рынка или иного имущественного комплекса. Механизм обеспече­ния при этом может не иметь надлежащих правовых основ, быть непрозрачным и неполным.

4) Токенизированные активы – криптоактивы, применяемые в целях закрепления за их вла­дельцем определенных прав, которые можно разделить на следующие виды: (i) аналоги долговых ценных бумаг, (ii) аналоги акций (подтверждение участия в капитале организа­ции), (iii) подтверждение права на получение определенного товара или услуги.

Предметом настоящего доклада являются необеспеченные криптовалюты и стейблкойны (далее – криптовалюты). Криптовалюты включают цифровые валюты в соответствии с Феде­ральным законом от 31.08.2020 № 259‑ФЗ (далее – закон о ЦФА), а также ЦФА, которые могут использоваться в иностранной юрисдикции для платежей.

В соответствии с законом о ЦФА цифровой валютой признается «совокупность электрон­ных данных, содержащихся в информационной системе, которые предлагаются и (или) могут быть приняты в качестве средства платежа, не являющегося денежной единицей на терри­тории РФ, денежной единицей иностранного государства и (или) международной денежной единицей, и (или) в качестве инвестиций и в отношении которых отсутствует лицо, обязанное перед каждым обладателем таких электронных данных, за исключением оператора и (или) уз­лов информационной системы, обязанных только обеспечивать соответствие порядка выпуска этих электронных данных и осуществления в их отношении действий по внесению (измене­нию) записей в такую информационную систему ее правилам».

Вопросы организации выпуска, непосредственно выпуска и обращения цифровой валюты в России законодательно не урегулированы. Это означает, что криптообменники, криптобир­жи, P2P-платформы и прочие операторы криптовалютного рынка находятся вне правового поля. При этом закон о ЦФА запрещает использование цифровых валют в качестве средства платежа на территории Российской Федерации.

Цифровые финансовые активы, определенные в законе о ЦФА, а также утилитарные циф­ровые права, определенные Федеральным законом от 02.08.2019 № 259‑ФЗ, соответствуют токенизированным активам8.

Закон о ЦФА определяет ряд обязательных условий в отношении ЦФА. В частности, права по ЦФА возникают у первого обладателя с момента внесения в информационную систему, в ко­торой осуществляется выпуск ЦФА. Оператором этой информационной системы может быть только российское юридическое лицо, включенное в соответствующий реестр Банка России.

Федеральный закон от 02.08.2019 № 259‑ФЗ также вводит ряд условий в отношении утили­тарного цифрового права, в частности устанавливает, что его осуществление, распоряжение им, обременение утилитарного цифрового права и ограничение распоряжения возможны только в инвестиционной платформе, функционирование которой регламентировано данным законом.

Врезка 1. Технология распределенных реестров и ее применение помимо криптовалют.

На данный момент, как правило, в основе криптовалют лежит технология распределенных рее­стров и децентрализованного хранения информации. Необходимо отметить, что данная технология применима не только в сфере криптовалют и уже используется в различных процессах на финансо­вом рынке: например, для защиты проводимых транзакций и подтверждения владения активом, при этом создание полностью анонимной среды, как в случае с биткойном, необязательно.

Ряд функций профессиональных участников рынка ценных бумаг, банков и операторов электронных денежных средств может быть переложен на распределенный реестр, в частности учет совершенных транзакций, подтверждение транзакций.

У технологии блокчейн есть ряд существенных недостатков. Во-первых, в блокчейн-платформах не решены вопросы производительности, они, как правило, не позволяют обрабатывать большое количество транзакций одновременно. Так, например, в биткойн-сети скорость подтверждения тран­закций в блокчейне не превышает семи транзакций в секунду, в то время как, например, международная платежная система Visa может обрабатывать до 24 тыс. транзакций в секунду. Во-вторых, не реше­ны вопросы с противодействием отмыванию доходов и финансированию терроризма из‑за наличия механизмов, позволяющих анонимизировать транзакции, совершаемые в блокчейн-платформах (миксеров, протоколов доказательства с нулевым разглашением и других средств обеспечения кон­фиденциальности).

Необходимо отметить, что в настоящее время многими центральными банками разрабаты­ваются ЦВЦБ, которые позволяют реализовать технологические преимущества криптоактивов и одновременно с этим предоставляют гарантии, присущие фиатной валюте. Создание ЦВЦБ позво­лит нивелировать риски, вызванные отсутствием обеспечения и контроля со стороны государства за криптовалютами, одновременно сохранив ряд преимуществ, связанных с использованием техно­логии распределенных реестров.

Банк России также разрабатывает национальную цифровую валюту (цифровой рубль), которая станет третьей формой российской национальной валюты и будет использоваться наравне с налич­ными и безналичными рублями. Также на международном уровне поднимается вопрос об обеспечении трансграничной совместимости розничных ЦВЦБ, что необходимо для организации эффективных трансграничных платежей.

Динамика капитализации глобального рынка криптовалют, факторы ценообразования

Динамика капитализации криптовалют.

В конце декабря 2021 года общий объем рыночной капитализации криптовалют и торгуемых на криптовалютных биржах токенизированных активов составил около 2,3 трлн долл. США, что почти в два раза превышает объем глобального рынка «зеленых» облигаций и сопо­ставимо с объемом рыночной капитализации одной из крупнейших компаний – Microsoft. Пикового значения совокупная капитализация криптовалют и торгуемых на криптовалютных биржах токенизированных активов достигла в начале ноября 2021 года – 9 ноября объем капитализации превысил отметку в 3 трлн долл. США. Совокупная рыночная капитализация криптовалют относительно объема глобальных финансовых активов составляет около 1%. При этом, по оценкам Банка Англии, 95% существующих в настоящее время криптоактивов являются необеспеченными.

Наибольший объем капитализации приходится на биткойн (около 0,9 трлн долл. США, 38%), следом за ним идет Ethereum (около 450 млрд долл. США, 19%). На рынке стейблкойнов доминирует Tether с объемом капитализации 78 млрд долл. США. Рынок стейблкойнов не­большой, но демонстрирует высокий рост: рыночная капитализация основных стейблкойнов (Tether, USD Coin, Binance USD, DAI) увеличилась с 4,9 млрд долл. США в начале 2020 года до 143 млрд долл. США в декабре 2021 года).

На рис. 1 представлена динамика капитализации трех основных криптовалют и стейблкой­на Tether, на которые приходится около 70% рынка криптовалют. В целом объем рыночной капитализации криптовалют стремительно рос в течение последних лет, но даже в течение короткого промежутка времени ситуация может кардинально измениться ввиду существенных колебаний их курса. Резкие спады и взлеты курса криптовалют наблюдаются на протяжении всего периода их существования.

В период до 2019 года очевидной корреляции изменений стоимости биткойна и тради­ционных активов (золота, ценных бумаг, недвижимости) не наблюдалось. Однако начиная с 2020 года произошел сдвиг в сторону увеличения корреляции, в первую очередь изменений стоимости биткойна и стоимости золота и акций крупнейших компаний.

Факторы, оказывающие влияние на стоимость криптовалют.

Рыночная стоимость криптовалют определяется двумя группами факторов. С одной стороны, это оценка рынком перспективности технологий для обслуживания платежей в экономике (как в легальном, так и в нелегальном секторах) и ожидания по их дальнейшему распространению. С другой стороны, это спекулятивные факторы, связанные с высокой волатильностью криптова­лют, хайпом вокруг них и стремлением участников рынка к получению быстрого дохода.

В настоящий момент доля транзакций, которая приходится на крупнейшие криптовалюты, ничтожно мала по сравнению с аналогичными показателями для наиболее популярных платеж­ных систем. Например, число транзакций, совершенных платежной системой Visa в 2020 году, превышает число ончейн-транзакций с биткойном более чем в 1500 раз. Учитывая, что боль­шинство стран идет по пути развития ЦВЦБ, которые будут предоставлять все преимущества криптовалют (для законных операций) и при этом иметь все характеристики законного пла­тежного средства, значимого роста доли криптовалют в платежном обороте, скорее всего, не произойдет. Наоборот, периметр применения криптовалют будет сужаться по мере огра­ничения странами нелегальных операций. Таким образом, хотя в краткосрочном периоде можно ожидать некоторого увеличения использования криптовалют в связи с развитием ме­тавселенной (например, платежи в онлайн-играх), а также с более широким использованием платежных платформ, позволяющих совершать операции с криптовалютами (таких, как BitPay и PayPal), в долгосрочном периоде с распространением ограничений на использование крип­товалют в платежах следует ожидать разворота данного тренда.

Это дает основания полагать, что спекулятивный спрос – основной фактор, влияющий на цену криптовалют и способствующий формированию пузыря (научные исследования под­тверждают наличие пузырей в динамике их курса, см. врезку 2).

Врезка 2. Научные исследования по стоимости криптовалют.

В последние годы было опубликовано много научных работ, исследующих оба фактора стоимости криптовалют. Работы по сетевому анализу и модели динамического ценообразования криптова­лют фокусируются на применении криптовалют пользователями и сетевых эффектах: чем больше пользователей присоединяется к системе, тем больше возрастает ее полезность для них и, как след­ствие, – стоимость криптовалют. Другие исследования тестируют, имеются ли в динамике курса криптовалют признаки пузыря. В целом выводы научных работ говорят о том, что рост стоимости связан с расширением использования криптовалют, при этом динамика курса криптовалют часто от­ражает наличие пузыря на данном рынке.

Влияния распространенности криптовалют на их стоимость.

Ряд работ: например, доказывают, что рост уровня использования криптовалют приводит к увеличению их стоимости. В работе строится модель динамического равновесия, демонстриру­ющая, что стоимость токенов определяется эндогенно за счет участников платформы и в результате действия сетевых экстерналий.

В статье авторы рассматривают влияние на стоимость криптовалют появления новых участ­ников (new address – уникальная последовательность цифр и букв в блокчейне, которая обозначает плательщика или получателя платежа и впервые появляется в сделках в течение недели) и приходят к выводу, что появление новых участников в блокчейне объясняет 8% вариации доходности крипто­валюты (что выше, чем для показателя прибыли компании на рынке акций – 5%). При этом, анализируя динамику цен до и после появления новых участников, авторы делают вывод, что данная инфор­мация быстро отражается на цене, поскольку информация в блокчейне является общедоступной. В результате, по мнению авторов, мультипликатор «цена / новые участники» позволяет прогнозиро­вать будущую доходность криптовалют (чем он выше, тем ниже будущая доходность).

Выявление пузырей на рынке криптовалют.

Многие работы исследуют наличие пузырей на рынке криптовалют. С точки зрения экономической теории пузырь – это отклонение рыночной стоимости от фундаментальной. Но поскольку фунда­ментальная стоимость применительно к криптовалютам не может быть надежно оценена, то пузырь определяется с помощью статистических методов. Данные методы изначально разрабатывались для выявления взрывного поведения цен (explosive price behavior) на фондовом рынке. Наиболее ча­сто используются следующие методы:

- Дополненный тест Дики – Фуллера (проверка временного ряда на стационарность). В работе представлен вариант рекурсивного теста, в котором меняется начальное значение. Данная процедура дает более точные результаты в случае многочисленных эпизодов взрывного роста в данных. Авторы используют тест для выявления пузырей в динамике американского фондо­вого рынка в 1871 – 2010 годах (S&P 500).

- Логопериодическая модель степенного закона (Log-Periodic Power Law model). Модель предполагает, что в случае пузыря цены показывают степенной рост, и позволяет спрогнози­ровать критическую точку, после которой пузырь схлопывается. Авторы используют данную процедуру для выявления пузыря и его критической точки для Shanghai Composite index в 2007 – 2008 годах.

В работе оба метода используются для анализа курса биткойна в 2016 – 2018 годах. Авто­ры приходят к выводу, что динамика цены бит